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銀行:預計1月超儲和廣義貨幣均邊際收緊

2021年01月20日 17:06:17字號:T|T

    12 月流動性環境回顧:廣義貨幣低于市場預期總結:12 月央行繼續超額續作MLF,呵護流動性意圖明顯,資金利率整體呈現下行態勢。但廣義貨幣的寬松程度低于市場預期,主要受信托貸款大幅壓縮拖累。

    基礎貨幣:央行繼續釋放中長期流動性,政策利率維持不變12 月央行公開市場操作凈投放3200 億元,具體來看,逆回購凈投放200 億元,MLF 凈投放3500 億元,國庫現金定存到期回籠500 億元,央行繼續釋放中長期流動性。政策利率維持不變,7 天逆回購利率維持2.20%,一年期MLF 利率維持2.95%;1 年期LPR 維持3.85%,5 年期LPR 維持4.65%。

    12 月基礎貨幣新增1.59 萬億元,其中貨幣發行新增2938 億元,其他存款性公司存款新增1.25 萬億元,非金融機構存款新增430 億元。根據超儲預測模型:

    超額存款準備金=Δ外匯占款+Δ對其他存款性公司債權-Δ政府存款-Δ法定存款準備金-Δ貨幣發行-Δ央行非金存款我們測算的12 月末超儲率為1.92%,較9 月末提升約0.2 個百分點,但低于2019 年同期預測值,主要是財政支出低于預期。

    廣義貨幣:低于市場預期,主要受非標大幅壓縮拖累12 月末M2 同比增速10.1%,M1 同比增速8.6%,較上月分別回落0.6 個百分點和1.4 個百分點,低于市場預期。根據我們對M2 派生來源分析,12 月M2 增速低于預期主要是當月信托貸款壓縮了4601 億元,超出市場預期,另外,銀行資金購買企業債券規模下降。年初銀保監會給各家信托公司制定了融資壓降規模的具體要求,但上半年疫情沖擊之下壓降規模有限,下半年銀保監會再次加強了監管,尤其是第四季度更是暫停了多家信托公司融資類業務,不過由于10-11月有很多項目是之前已經簽訂了合同,沒辦法直接暫停業務,因此信托貸款規模壓降在12 月集中體現。

    M2 派生途徑主要包括:(1)銀行吸收外匯投放人民幣;(2)銀行向非金融企業和居民發放貸款;(3)銀行向非金融企業購買債券;(4)財政投放;(5)銀行自營購買資管產品,這部分資產透明度低,預測時我們將其合并到“其他”項目。

    按不含貨基的老口徑統計,12 月份M2 增加9309 億元。從來源分解,其中對實體的貸款投放派生M2 約1.595 萬億元;財政支出等因素投放M2 約9090 億元;企業債券到期回籠M2 約9860 億元;銀行的SPV 投資(投放非銀、非標等,很多通過信托通道,因此與前文所提信托貸款壓縮有一部分對應)回籠M2 約5543 億元;外匯占款回籠約329 億元。

    資金利率:短端利率大幅下行,長端利率相對穩定。

    12 月央行呵護流動性意圖明顯,其中短端利率收益于流動性暫時性寬松而大幅下行,長端利率則相對穩定,主要是經濟持續復蘇對長端利率帶來壓力,同時市場對流動性寬松可延續性預期不強。具體來看,12 月SHIBOR 隔夜利率均值回落79bps,基本回到了2020 年4 月份的低位,SHIBOR 隔夜利率均值卻小幅提升了2.8bps;12 月一年期國債利率均值回落12.2bps,十年期國債利率回落1.2bps,十年期國債和一年期國債利差擴大。另外,資金偏好也小幅分化,DR007回落幅度大于R007 回落幅度,股份行同業存單發行利率下行幅度高于城農商行。

    總結:預計2021 年1 月流動性邊際收緊,貨幣政策回歸常態化,資金短端利率上行,長端收益率仍相對穩定。預計期末M2 增速為9.9%,較上年末回落0.2 個百分點,社融增速13.0%,較上年末回落0.3 個百分點。

    MLF 小額縮量續作;預計短端利率上行,長端收益率相對穩定2021 年1 月份有3000 億元MLF 到期,2405 億元TMLF 到期,5600 億元逆回購到期,截至2021 年1 月18 日,央行投放一年期MLF 規模5000 億元,小幅縮量續作MLF。同時,年初以來央行逆回購持續回籠資金。11-12 月為了降低永煤事件的負面沖擊,央行公開市場操作投放資金呵護市場流動性。隨著永煤事件負面影響逐步消退,央行貨幣政策回歸常態化意圖明顯。根據超儲預測模型計算,1 月末超儲率約為1.41%,低于去年同期,主要是2020 年1 月央行降準0.5個百分點釋放流動性。隨著貨幣政策邊際收緊回歸常態化意圖明顯,預計2021 年1 月短端流動性將有所上行,長端利率走勢仍趨于穩定。

    預計M2 增速9.9%,社融增速13.0%

    我們主要根據M2 派生途徑來預測,我們預計2021 年1 月份M2 增量(不含貨基)約3.65 萬億元,對應的M2 增速為(假設貨基維持不變)9.9%,較上年末下降0.2 個百分點。其中,各個渠道派生情況的假設和預測情況如下:

    近年來外匯占款變動較小,我們簡單假設2021 年1 月份外匯占款變動為0。

    實體經濟信貸派生M2 約3.48 萬億元:2020 年末社融中貸款同比增長13.2%,較2019 年末提高了0.66 個百分點。

    考慮到2021 年我國經濟復蘇態勢延續,但海內外環境仍存在不確定性,因此我們判斷2021 年社融下面的人民幣貸款同比增速降至12.1%,對應2021 年新增人民幣貸款20.76 萬億元。2016-2020 年1 月新增信貸占全年新增信貸比例均值為18.6%,考慮到2021 年1 月份疫情反復、房地產信貸管控進一步趨嚴等因素,我們假設今年1 月份信貸投放比例為17.0%,即2021 年1 月份新增信貸3.53 萬億元,于去年同期基本持平。2020 年銀行大規模核銷,假設2021 年1 月社融中新增核銷和ABS 新增規模下降500 億元。因此,根據我們的測算,2021 年1 月份新增信貸(加回核銷和ABS)共3.48 萬億元。

    銀行自營購買企業債券派生M2 約2000 億元:永煤事件負面沖擊逐步消退,今年1 月銀行信貸額度管控嚴格,預計銀行配置企業債券的比例有所提升,我們假設銀行自營購買企業債券派生M2 約2000 億元,較去年同期下降255億元。

    財政收支回籠M2 約4800 億元:1 月財政支出力度較小,往年1 月份財政存款均出現大幅增長。和去年同期相比,今年1 月地方政府債券發行規模預計有所下降(去年專項債規模提前下發),另外疫情反復沖擊下預計財政支出力度較去年有所提升。因此,我們預計2021 年1 月份財政因素回籠M2 約4800 億元,低于去年同期。

    非標和委外等因素投放M2 約4500 億元:這部分透明度非常低,在我們M2 派生渠道模型中也是軋差項,預測精準度比較低。從2018-2020 年數據來看,此項分別派生M2 約1.59 萬億元、1.14 萬億元和4641 億元。隨著大資管新規過渡期臨近,非標資產壓縮等帶來這部分派生M2 持續下降。由于疫情沖擊,2020 年7 月底央行公告大資管新規過渡期延長一年至2021 年底,2021 年1 月份非標壓縮的壓力較大。但從往年數據來看,一月份委外規模應該比較大,我們假設2021 年非標和委外等因素投放M2 約4500 億元。

    我們預測2021 年1 月新增社融4.74 萬億元,對應月末同比增速13.0%,較2020 年末下降約0.3 個百分點。其中,當月人民幣貸款(加回核銷和ABS)3.48 萬億元,表外融資新增1200 億元,企業債券新增3500 億元,股票融資新增650億元,政府債券新增6300 億元。

    投資建議

    貨幣政策逐步回歸常態化,經濟持續復蘇,利好銀行基本面持續改善。同時,目前銀行板塊估值橫向和縱向對比均處于低位,銀行板塊投資性價比高,估值修復行情有望延續。個股方面,繼續推薦寧波銀行、招商銀行、工商銀行、常熟銀行,另外,推薦盈利能力強、業績增長較快、估值低的成都銀行。

    風險提示

    若宏觀經濟大幅下行,可能從多方面影響銀行業,比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差的負面影響、企業償債能力超預期下降對銀行資產質量的影響等。

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